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来源：中信证券研究
文|裘翔 刘春彤 张铭楷 高玉森 陈泽平
每轮意外的市场波动，往往是新的变化和线索转变为主线的契机，短期走势的判断不是核心矛盾。全球化逆转的时期，即便是低附加值的工业品也可以成为国家撬动地缘话语权和保障本国利益的利器，同时也代表着对全球化时代传统分配机制的一种修正和平衡，传统工业品只要供应管控得当，也应该享有溢价。当一国对全球供应有足够影响力时，理应将份额优势转化为全球定价权和利润，以避免本国优质资源被贱卖、优质工业产能被浪费，同时补贴居民部门，提高工资水平和社会保障水平，完善内部循环。全球范围内，非科技行业的资本开支增长长期持续低迷，国内的传统工业板块资本开支在反内卷的大趋势下也开始明显放缓，不少传统行业投入产出比已经企稳甚至回升，龙头公司在景气低点也能够持续创造利润，同时这些传统制造业在利润率底部的估值水平也并不高。这些都为中国制造业将份额优势逐步转化为定价权提供了条件，中企也应该借势逐步告别内卷式竞争。近期的出口管制和出口许可制，既是弥补漏洞和完善制度维护国家利益，也有助于对外挺价、对内反内卷加速出清落后产能，具备合规能力和全球化运营经验的头部企业，反而可能获得更稳定的海外份额与更好的盈利水平。考虑到短期利润兑现、中期景气回升和长期叙事逻辑的平衡，当前仍然主要关注偏上游的资源板块和传统制造业。
全球范围内，非科技行业
资本开支增长持续低迷
近10年来，全球科技与非科技类公司的资本开支增长一直处于分化的态势。科技类企业当中，对于1000亿美元和500亿美元以上市值的企业，其资本开支从2015年的1783亿美元和2160亿美元分别上升至2025年的5428亿美元和5954亿美元，10年的CAGR分别达到11.8%和10.7%。对于同样市值标准的非科技企业，资本开支水平则从2015年的3042亿美元和6471亿美元上升至2025年的3868亿美元和7796亿美元，10年CAGR分别为2.4%和1.9%。2021年以来，这种资本开支增长的分化变得更为明显，1000亿美元以上市值的企业资本开支的CAGR达到15.6%，而非科技企业的资本开支CAGR仅有5.8%。从行业结构来看，全球500亿美元以上市值的公司，TMT的资本开支占比从2010年的20%上升到2025年的43%，资源板块的占比从40%下滑到23%，制造板块从16%下滑到13%（在2005年占比一度高达30%）。
国内的传统工业板块
资本开支也开始明显放缓
从非金融板块和扣除TMT后非金融板块的资本开支（TTM）同比增速看，两项指标在2010~2012年、2017~2019年和2021~2023年有三个增速较快的时期。自2023Q3达到阶段性高点（分别对应18.6%和15.8%的增速）以来，同比增速不断下滑至2025Q1的-7.2%和-6.6%，均是 2010年以来的最低点。行业层面来看，只有煤炭、电力、交运以及TMT行业还保持着资本开支的正增长，大部分行业已经明显放缓了供给扩张的速度，化工、电新、有色等行业的资本开支持续负增长。企业的在建工程也体现出类似的特征，从非金融板块和扣除TMT后非金融板块的在建工程（TTM）同比增速自2021Q4达到阶段性高点（17.2%）以来，不断下滑至2025Q2的3.7%。
不少传统行业投入产出比
已经企稳甚至回升
非金融板块整体的“营收/（固定资产+在建工程）”自2022年开始呈现持续下滑趋势，不过仍然明显高于2019年以前的水平。资本利用效率的上一个转折点发生在2016年，恰逢供给端去产能、去杠杆和需求端棚改货币化刺激地产，此后便不断上升。应该说即便在这一轮资本利用效率下滑的过程中，传统行业当中不少企业仍然保持着一定的固定资本利用率，尽管宏观层面结构性问题突出，但是龙头企业的经营韧性已经明显好过2011~2015年的产能出清时期。从行业层面来看，中上游制造业当中，有色已经率先走出拐点，化工、电新、军工等行业的“营收/（固定资产+在建工程）”已经逐步企稳见底。
这些传统制造业在利润率底部的
估值水平也并不算高
这轮出清过程当中，不少传统制造业龙头在行业景气低点仍然有盈利能力，同时估值也并不贵，这在历史上也非常少见。从基础化工、有色金属、机械这3个中信一级行业中的13个中信二级行业来看，当前不少制造行业仍处于投入回报率的相对底部，如工程机械、仪器仪表、化学纤维、化学原料等，而这些行业中部分行业的估值也并不贵（如工程机械、化学原料）。而过往传统行业处于周期底部的时候，常常出现行业利润低迷甚至全行业亏损的情况，如2013年、2015年的工业金属行业和2015年~2016年的工程机械行业等。与此同时，部分行业的投入回报率也已经明显转好，如贵金属、工业金属、通用设备、运输设备和金属制品。如果纵向比较PE估值水平来看，工业金属、运输设备和农业化工均处于历史35%以下的分位数水平，且投入回报率已经处于回升态势当中。综合来看，结合当前的行业投入回报率和估值水平，机械、化工、有色这3个行业中，工业金属、工程机械、运输设备和贵金属等品种相对占优。
近期的出口管制和出口许可制，
可能成为有助于对外挺价、
对内加速出清落后产能的举措
本周，中国分别对锂电池、负极材料、稀土、超硬材料实施了出口管制，从行业共性上来看，这些都是中国在全球供给占据主导地位的产业，比如锂电正负极材料中国产能在全球占比都超过了95%，稀土及磁性材料占比超过了70%。除了出口管制外，近期被忽视的还有一些出口许可制度的变化。9月26日，商务部、工业和信息化部、海关总署、市场监管总局决定对纯电动乘用车实施出口许可证管理，自2026年1月1日起，所有纯电动乘用车出口必须通过官方许可流程，未获许可将禁止出口。这可能是中国纯电动汽车出口从“规模扩张”迈向“质量优先”的关键节点。近期密集的出口管制既是反制举措，也有助于出清市场。通过引导海外超额利润向国内优质产能聚集，加速出清落后产能，这也算是反内卷的一种表达形式，具备合规能力和全球化运营经验的头部企业，反而可能获得更稳定的海外份额与更好的盈利水平。市场对这些新变化的定价和认知可能也不够充分。过去10年的氟化工就是典型的通过类似举措实现温和反内卷提升行业利润的案例。
考虑到短、中、长的平衡，
当前仍然主要关注偏上游的周期行业
我们当前的配置框架仍然是沿着资源安全、企业出海和科技竞争三条结构性行情线索。对于传统周期板块，在全球传统行业资本开支持续增长放缓以及中国推进反内卷的进程下，因利润率的提升而涌现出的机会将逐步增多，而相关行业龙头在全球相对低迷的工业需求环境下依然保持了盈利能力，且估值仍有吸引力。全球化时代，要素配置上效率是第一位的，价值量向知识产权和技术密集环节聚集，贫富差距（包括国与国）持续扩大；全球化逆转的时期，即便是低附加值的工业品也可以成为国家撬动地缘话语权和保障本国利益的利器，同时也代表着对全球化时代传统分配机制的一种修正和平衡，传统工业品只要供应管控得当，也应该享有溢价。考虑到利润的可兑现性，推荐关注的行业主要还是集中在上游的资源板块（以有色为代表），同时可以开始密切关注中游的化工板块。此外，我们重点提示关注“供给在内反内卷，需求在外出利润”的逻辑演绎，即当一国对全球供应有足够影响力时，开始试图将份额优势转化为全球定价权和利润，以避免本国优质资源被贱卖、优质工业产能被浪费。这种供给在内、需求增长在外，且单一供给国有持续定价能力的行业，建议关注钴、稀土、钨、磷化工、农药、氟化工等方向。近期一些行业的出口管制和出口许可制，可能会将此逻辑进一步扩散，对此需密切关注。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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